La aparente contradicción —un mercado que se dispara mientras el comprador dice que no nueve de cada diez veces— tiene una explicación mecánica. Hamilton Lane acaba de cerrar su sexto fondo secundario con cerca de 5.000 millones de dólares, dentro de una plataforma de unos 20.000 millones y de una firma que supervisa alrededor de un billón de dólares en activos. El año pasado evaluó un volumen de operaciones que doblaba los 240.000 millones finalmente negociados. Dinero no falta: escasean las compañías que superan el filtro.
PitchBook calcula que la oferta potencial de acciones tecnológicas pendientes de comprador multiplica por 40 el volumen que se negocia cada año en el mercado secundario. Esa desproporción convierte al comprador en quien marca las condiciones, un fenómeno que Brittain resume como un mercado de compradores. El desequilibrio no es casual: responde a un cambio estructural en cómo los fondos de capital riesgo devuelven dinero a sus inversores.
Durante 25 años, los fondos de venture capital distribuyeron a sus partícipes una media del 22% del valor de sus carteras cada año, ya fuera por salidas a bolsa, adquisiciones o ventas privadas. En los últimos tres o cuatro ejercicios esa cifra se ha desplomado al 10%-15%, según Brittain. Los fondos retienen las compañías más tiempo ante la falta de ventanas de salida fiables, mientras los inversores institucionales —fondos de pensiones, aseguradoras, universidades— reclaman liquidez para cumplir sus propios compromisos. El resultado es que la venta parcial de participaciones, antes una excepción, se ha convertido en la vía de escape por defecto.
Los cuatro filtros antes de firmar
Brittain ha detallado a Calcalist los criterios que aplica su equipo antes de comprar una posición, y sostiene que el precio bajo nunca sustituye a un negocio sólido: a veces, señala, el descuento simplemente no puede ser lo bastante profundo como para generar un retorno aceptable. El primer filtro es el modelo de negocio: ingresos, márgenes y unit economics verificables, reconstruidos por el comprador desde cero sin aceptar la valoración que figura en los libros del fondo vendedor.
El segundo criterio atiende al tamaño de mercado y a la capacidad de levantar rondas futuras; una compañía sin perspectiva de financiación adicional se descuenta con dureza o se descarta directamente. El tercero es la gobernanza: una cap table limpia, sin derechos especiales que bloqueen la operación ni líos societarios que compliquen la due diligence. El cuarto pondera la calidad del equipo gestor y el destino del capital —expansión, I+D, adquisiciones o simple liquidez para accionistas—, un dato que condiciona cómo se interpreta el resto de la operación.
El precio se negocia aparte de estos filtros. En las compras de participaciones en fondos de capital riesgo, el descuento medio ronda el 20%-25% sobre el valor en libros, mientras que en la compra directa de acciones el abanico se amplía según la antigüedad del fondo, el momento de mercado y la urgencia del vendedor. Hamilton Lane ejecuta tickets que van desde los 5 millones hasta más de 100 millones de dólares, un umbral que deja fuera del mercado secundario institucional al pequeño accionista que busca vender una fracción menor de su propia compañía.
Quien tenga su última ronda anclada en los máximos de valoración de 2021 se enfrenta, según Brittain, a un descuento que puede superar el 40% o, directamente, a la ausencia de comprador. El fondo compara con sus propios comparables de mercado y llega a una cifra propia, al margen de lo que diga el libro de la startup. Esa dinámica recuerda al ajuste que vivió el capital riesgo tras el estallido de la burbuja puntocom en 2000, cuando el mercado reescribió a la baja las valoraciones infladas de la etapa previa.
Un riesgo de selección ligado a la IA
Brittain reconoce también un riesgo de composición de cartera: si los fondos de venture capital retienen las compañías ligadas a la inteligencia artificial —las que consideran con mayor potencial de revalorización— y sueltan antes las anteriores al boom de la IA, el mercado secundario podría acabar comprando sistemáticamente cartera pre-IA, de peor perfil de crecimiento. Su respuesta es que el resultado dependerá de cada compañía concreta y del uso que haga del capital que recibe, no de la etiqueta sectorial que lleve.
En Israel, donde Hamilton Lane opera desde hace más de dos décadas, el gestor ha invertido unos 470 millones de dólares en los últimos tres años y acumula 1.500 millones desde que abrió operaciones en el país, una cifra que ilustra el peso creciente de este tipo de fondos en ecosistemas tecnológicos maduros fuera de Silicon Valley.
El cuello de botella que describe Brittain no es un fenómeno israelí ni estadounidense: es global, y en España, donde el mercado secundario de participaciones sigue siendo pequeño y poco transparente, la consecuencia es idéntica. Si las distribuciones se frenan y las salidas a bolsa se retrasan, la venta parcial de acciones deja de ser una rareza reservada a fondos anglosajones y entra en la conversación habitual de los consejos de administración.
La lección que se desprende de los criterios de Hamilton Lane es de preparación, no de oportunidad táctica. Un fondo que revisa cientos de operaciones al año y descarta el 90% —y hasta el 98% en algunos ejercicios— no espera a que una compañía ordene su papeleo cuando ya necesita el comprador en la mesa. La cap table se limpia antes de que aparezca la necesidad de liquidez, las cuentas se auditan cuando el negocio va bien y no cuando hay que justificar una valoración a la baja, y las rondas se estructuran pensando en quién entrará después y no solo en quién pone el dinero hoy.
El contexto geopolítico añade otra capa a este mercado: Hamilton Lane mantiene su apuesta israelí pese a la inestabilidad regional que recorre el Mediterráneo oriental, con la diplomacia intentando frenar otra guerra de Israel y EEUU contra Irán. La resiliencia de esos tickets de inversión mide hasta qué punto el capital secundario tolera el riesgo-país a cambio de métricas sólidas.
Mientras la ventana de salidas a bolsa para startups tecnológicas siga sin abrirse con regularidad, el mercado secundario seguirá siendo, según se desprende de los datos manejados por Hamilton Lane, el mecanismo de referencia para que empleados, fondos y founders conviertan participaciones en liquidez, aunque solo una de cada diez compañías analizadas logre cruzar el filtro.