La reunión del Consejo de Gobierno se celebró en un contexto de máxima tensión geopolítica y macroeconómica que los miembros del órgano decisorio del BCE conocen bien pero que les resulta extraordinariamente difícil de modelizar. El Brent a 126 dólares por barril representa un shock de oferta que eleva los costes de producción y transporte en toda la cadena de valor de la economía europea, pero cuya duración es imposible de predecir porque depende de factores geopolíticos — las negociaciones nucleares con Irán, las sanciones estadounidenses, la estabilidad del estrecho de Ormuz — que escapan al ámbito de competencia del banco central. Lagarde dedicó los primeros diez minutos de su intervención a describir este dilema con una franqueza que los observadores habituales del BCE no recuerdan haber escuchado antes: «Nos encontramos ante un tipo de incertidumbre que no es paramétrica sino radical. No es que no sepamos con precisión cuál será el precio del petróleo en septiembre; es que no sabemos si el precio del petróleo en septiembre estará determinado por las fuerzas del mercado o por decisiones militares en una región del mundo sobre la que no tenemos ningún control ni ninguna capacidad de influencia.» La distinción entre incertidumbre paramétrica — en la que se conocen las probabilidades de los distintos escenarios — y incertidumbre radical — en la que ni siquiera se conocen los escenarios posibles — es un concepto académico que Lagarde importó de su formación jurídica y que utilizó para justificar la inacción del banco central ante un panorama que, literalmente, no puede prever.
Los veintiséis miembros del Consejo de Gobierno votaron la decisión de mantener tipos por unanimidad, según confirmó Lagarde en respuesta a una pregunta directa de un periodista de la agencia Bloomberg. La unanimidad, que en reuniones anteriores no se había producido — en la de marzo, dos miembros del Consejo votaron a favor de un recorte de 25 puntos básicos —, refleja la gravedad de la percepción compartida de que cualquier movimiento de tipos en cualquier dirección sería prematuro dadas las circunstancias actuales. Los dos miembros que habían votado a favor del recorte en marzo — identificados por fuentes diplomáticas como los gobernadores del Banco de Italia y del Banco de Portugal — habrían cambiado su voto tras la escalada del Brent por encima de los 120 dólares y tras la publicación del dato de inflación subyacente de abril, que se situó en el 2,7% frente al 2,5% de marzo, interrumpiendo una tendencia descendente que llevaba cinco meses consecutivos y que era el principal argumento a favor de los recortes. La inflación general de la eurozona se situó en el 2,4% en abril, pero Lagarde señaló que ese dato está «distorsionado a la baja» por los efectos base de los precios energéticos del año anterior y que la «verdadera presión inflacionaria» se refleja mejor en la subyacente, que excluye los precios de la energía y los alimentos no elaborados y que, por tanto, captura las tensiones de precios generadas por los salarios, los servicios y los bienes manufacturados.
Las proyecciones macroeconómicas del staff del BCE, que se actualizarán en la reunión de junio, fueron calificadas por Lagarde como «provisionales y sujetas a una revisión significativa al alza de la inflación y a la baja del crecimiento». Las proyecciones vigentes, publicadas en marzo, estimaban un crecimiento del PIB de la eurozona del 1,4% para 2026 y una inflación media del 2,1%, pero ambas cifras fueron calculadas con un Brent a 85 dólares — un nivel que el mercado no ha visto desde febrero — y con unas condiciones financieras que ya no reflejan la realidad. Los analistas de Goldman Sachs estimaron hoy que, con el Brent sostenido en 120-130 dólares, el crecimiento de la eurozona se reducirá al 0,9% y la inflación media se elevará al 2,8%, un escenario de «estanflación suave» que complicaría enormemente la política monetaria del BCE al enfrentar al banco central con un dilema clásico: si baja tipos para estimular el crecimiento, arriesga un repunte inflacionario; si los mantiene o los sube para contener la inflación, profundiza la desaceleración. La historia reciente demuestra que los bancos centrales, cuando se enfrentan a este dilema, optan casi siempre por priorizar el control de la inflación — es su mandato principal — a costa del crecimiento, una decisión que es técnicamente correcta pero políticamente costosa porque traslada el ajuste a los hogares y las empresas en forma de tipos altos, crédito caro y menor actividad económica.
El desbloqueo del préstamo de 90.000 millones de euros a Ucrania fue la otra noticia relevante de la jornada financiera europea, aunque su impacto en los mercados fue limitado porque la operación ya estaba parcialmente descontada por los inversores. Hungría levantó su veto esta mañana tras obtener del Consejo Europeo un paquete de garantías que incluye tres elementos: la confirmación de que los fondos del préstamo se destinarán exclusivamente a la reconstrucción de infraestructuras civiles y al sostenimiento del presupuesto ucraniano, sin ninguna partida para la adquisición de material militar; la flexibilización de las condiciones del Plan de Recuperación húngaro, que llevaba congelado desde 2023 por las objeciones de la Comisión Europea sobre el Estado de derecho; y una declaración política del Consejo en la que se reconoce el derecho de Hungría a mantener una posición diferenciada sobre la política de sanciones a Rusia sin que ello afecte a su participación en los mecanismos de solidaridad financiera de la UE. El primer ministro Viktor Orbán presentó el acuerdo en Budapest como una «victoria de la diplomacia húngara» que demuestra que «la UE no puede funcionar sin el consentimiento de todos sus miembros», mientras que fuentes de la Comisión lo describieron como «una concesión necesaria para desbloquear un instrumento esencial para la estabilidad de Ucrania».
Los mercados europeos reaccionaron a la reunión del BCE con caídas generalizadas que reflejan la decepción de los inversores ante la ausencia de cualquier señal de que los recortes de tipos están próximos. El Stoxx 600 paneuropeo cerró con un descenso del 2,31%, su peor sesión desde octubre de 2023, con todos los sectores en rojo excepto el petrolífero, que subió un 0,8% impulsado por la escalada del Brent. Los bonos soberanos de la periferia europea sufrieron un ensanchamiento de diferenciales que refleja la preocupación del mercado por la sostenibilidad fiscal de los países más endeudados en un entorno de tipos altos y crecimiento débil: el diferencial del bono español se amplió a 112 puntos básicos, el del bono italiano a 148 puntos y el del bono griego a 167 puntos. Los analistas señalan que estos niveles, aunque todavía lejos de la zona de peligro que disparó la crisis de deuda de 2011-2012, reflejan una tendencia preocupante que podría acelerarse si el BCE mantiene tipos altos durante más tiempo del esperado y si la desaceleración económica reduce los ingresos fiscales de los estados miembros.
Las implicaciones para España son especialmente relevantes porque la economía española, pese a su fortaleza relativa dentro de la eurozona — el PIB creció un 0,6% trimestral en el primer trimestre, frente al 0,3% de la media europea —, es una de las más sensibles al precio del petróleo y a los tipos de interés por su elevada dependencia energética exterior y por el peso del sector inmobiliario en la actividad económica. Un Euríbor sostenido por encima del 2,7% comprime la renta disponible de los hogares con hipoteca variable — que representan el 24% del total — y limita la capacidad de los bancos para conceder crédito al consumo y a las pymes. Al mismo tiempo, un Brent por encima de 120 dólares eleva los costes de transporte, logística y producción industrial y se traslada a los precios finales de los bienes y servicios, erosionando el poder adquisitivo de los consumidores y alimentando una espiral de reclamaciones salariales que, a su vez, presiona al alza la inflación subyacente. El Gobierno español, que en 2022 desplegó un escudo anticrisis con un coste fiscal de más de 30.000 millones de euros para mitigar el impacto de la guerra de Ucrania sobre los precios energéticos, carece ahora de margen presupuestario para repetir esa operación: el déficit público se sitúa en el 3,6% del PIB y las nuevas reglas fiscales europeas exigen una reducción progresiva hacia el 3%.
La jornada del 30 de abril marca un punto de inflexión en la política monetaria europea que los historiadores económicos probablemente señalarán como el momento en que el BCE reconoció abiertamente que la geopolítica había desbordado su capacidad de análisis y de actuación. Durante dos décadas, el banco central operó bajo el supuesto implícito de que los precios de la energía eran una variable exógena que podía fluctuar dentro de rangos previsibles y que la política monetaria podía «mirar a través» de los shocks energéticos temporales para centrarse en las tendencias de fondo de la inflación. Ese supuesto se rompió en 2022 con la guerra de Ucrania y se ha vuelto a romper en 2026 con la crisis iraní. El resultado es un BCE que navega a ciegas en un mar de incertidumbre radical, que no puede bajar tipos porque la inflación no se lo permite, que no puede subirlos porque la economía no lo soporta, y que se ve obligado a comunicar su inacción con un vocabulario que combina la prudencia técnica con la honestidad intelectual de quien admite que no sabe qué hacer.
Para los veinte millones de hogares de la eurozona que tienen una hipoteca referenciada al Euríbor, y para los millones de empresas que dependen del crédito bancario para financiar su actividad, el mensaje de Lagarde se traduce en una frase sencilla: los tipos altos van a durar más de lo esperado. La esperanza de un recorte rápido que aliviase el coste del crédito se ha evaporado, y la única expectativa realista es que el BCE inicie un ciclo de bajadas muy gradual a partir de septiembre — si la inflación lo permite — con recortes de 25 puntos básicos por reunión que tardarían al menos un año en llevar el tipo de depósito por debajo del 2%. Mientras tanto, los hogares y las empresas deberán adaptarse a un entorno de coste del dinero elevado que penaliza el endeudamiento, recompensa el ahorro y favorece a quienes tienen acceso a financiación alternativa — los grandes patrimonios y las grandes empresas — frente a quienes dependen del crédito bancario convencional — las familias trabajadoras y las pymes.
