El desenlace de hace un año fue abrupto: el regulador comunicó el fracaso de la operación a última hora de la tarde, con el comité de dirección del banco catalán a punto de sentarse a cenar, y la noticia corrió por las redacciones antes de que la CNMV difundiera su comunicado oficial. Sabadell siguió independiente. Desde entonces, ambas entidades cotizan en máximos: BBVA acumula una revalorización del 47% desde el cierre de la OPA, que sube al 55% con dividendos, mientras Sabadell avanza un 12% en cotización pura y un 30% contando la retribución al accionista.
En el camino, el banco catalán cambió de consejero delegado: César González-Bueno cedió el puesto a Marc Armengol, un ejecutivo de la propia casa. El relevo apunta a la continuidad del proyecto en solitario antes que a la preparación de una venta, aunque, como se verá, también modifica el tablero de posibles entendimientos futuros.
Beneficios récord sin necesidad de fusionarse
La parálisis tiene tres raíces distintas. La primera es estructural: la banca española ya atravesó una consolidación profundísima tras la crisis financiera de 2008, más intensa que la de sus vecinos europeos, y apenas queda margen de duplicidades que justifiquen nuevas fusiones por ahorro de costes. La segunda es de caja: los beneficios récord del sector permiten a las entidades financiar en solitario los desafíos tecnológicos, de ciberseguridad y de cumplimiento normativo sin comprar cuota de mercado mediante operaciones corporativas.
La tercera es de tablero. El mercado español tiene tres actores dominantes —Santander, BBVA y CaixaBank— entre los que Competencia haría inviable cualquier combinación, y también vetaría previsiblemente una fusión del primero de ellos con otro jugador grande. Eso deja a Sabadell como la pieza intermedia del reparto: con tamaño suficiente para ser absorbido por un gigante y, a la vez, con capacidad para integrar a entidades menores como Unicaja, Abanca, Ibercaja o Kutxabank. Ninguno de esos movimientos se ha producido.
El nudo accionarial que bloquea cualquier operación
Los candidatos naturales para protagonizar una fusión con Sabadell comparten un mismo obstáculo: tienen dueño. Unicaja convive con la Fundación Unicaja, los empresarios Mayoral y Tomás Olivo y la aseguradora Santalucía como accionistas de referencia; Abanca responde al empresario venezolano Juan Carlos Escotet; e Ibercaja está controlada por su propia fundación. Ninguno de estos actores ha dado señales públicas de querer negociar, y de hecho Unicaja y Abanca ya exploraron en el pasado transacciones con Sabadell que no llegaron a materializarse.
El detalle que explica el bloqueo es el equilibrio de poder resultante: cualquier combinación obligaría a la entidad comprada a aceptar un primer accionista de referencia, una condición que Sabadell, con un núcleo accionarial estable de institucionales, no necesita asumir hoy. Por ese motivo, el foco del mercado se ha trasladado del tablero de los consejos de administración al calendario electoral.
Un informe de Citi, publicado a raíz del adelanto electoral, reabrió hace unas semanas el debate sobre una eventual tercera intentona de BBVA sobre Sabadell si los comicios del 29 de noviembre desembocan en un Gobierno de PP y Vox. Sería el tercer intento tras la fusión fallida de 2020 y el fracaso de la OPA en 2025. Según fuentes del sector citadas por la prensa, la idea no habría desaparecido del todo en los despachos de BBVA, pese a que públicamente todas las partes la dan por cerrada.
Sabadell no ha esperado a que ese escenario se confirme. Poco después de conocerse la convocatoria electoral, la entidad catalana anunció un acuerdo con el banco francés BPCE para que tome el 7% de su capital, ampliable hasta el 9,9%, con vocación de desarrollar acuerdos comerciales conjuntos. Sumado al 5% que ya posee la aseguradora Zurich —su socio en el negocio de seguros— y al 1% de Amundi, el bloque de accionistas estables alcanza el 13% del capital y podría acercarse al 16% si se ejecuta la ampliación completa. El movimiento funciona, de facto, como un escudo antiopas.
El factor personal también pesaría en la ecuación: para el presidente de BBVA, Carlos Torres, un tercer fracaso en el intento de absorber Sabadell resultaría difícil de digerir ante el mercado, según fuentes del sector citadas por la prensa; para Sabadell, la llegada de Armengol dejaría abierta la puerta a un entendimiento económico que el presidente Josep Oliu habría visto siempre con mejores ojos que una OPA hostil.
Bruselas, más determinante que Madrid
Con este mapa de intereses cruzados, la próxima operación relevante en la banca española dependería menos de un consejo de administración que de una reforma legislativa en marcha en Bruselas. El paquete que se negocia sobre simplificación regulatoria y unión bancaria podría mover la aguja más que cualquier reunión en las sedes de BBVA o Sabadell. El punto de partida es el informe de la Comisión Europea sobre competitividad de julio, que plantea reducir la fragmentación del sector bancario europeo limitando el poder de veto de los Estados sobre las operaciones transfronterizas.
La fusión entre CaixaBank y Bankia en 2021 sirve de referencia para medir el peso del encaje político: aquella operación se resolvió en primera fase ante la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia y se cerró en apenas un año. La OPA de BBVA sobre Sabadell, en cambio, pasó a segunda fase con condiciones reforzadas por el Ejecutivo y ahí quedó atascada. La diferencia no fue de precio, sino de clima político, y con el sector ganando más dinero que nunca la prima necesaria para convencer a un consejo se ha encarecido.
El bloqueo de las fusiones contrasta con otros frentes del sector financiero donde sí se observa movimiento, como refleja la subida de las hipotecas españolas al 3,04% en agosto, que las saca del podio europeo de las más baratas y apunta a un entorno de tipos que también condiciona el apetito de las entidades por operaciones corporativas de gran calado.
La conclusión es incómoda para quien espera una fusión a corto plazo: el sector no necesita fusionarse para ganar dinero y ningún consejo va a regalar el control de su entidad con las acciones cotizando en máximos. La consolidación bancaria española volverá cuando el ciclo económico gire o cuando Bruselas cambie efectivamente las reglas del juego. No antes de esa doble condición.
