El informe de Goldman Sachs publicado el miércoles 21 de mayo bajo el título «Spain: Growth Downgrade on Auto Supply Chain Disruption» constituye la revisión más significativa de las perspectivas económicas españolas realizada por un banco de inversión de primer nivel en lo que va de año. El equipo de análisis macroeconómico de Goldman, liderado por el economista jefe para Europa Jari Stehn, reduce su previsión de crecimiento del PIB español para 2026 del 2,3% al 1,9%, una rebaja de cuatro décimas que sitúa a España por debajo del promedio de crecimiento de la eurozona por primera vez desde 2023. Los factores que Goldman invoca para justificar la rebaja son tres: primero, el impacto de los aranceles de Trump sobre la cadena de suministro automovilística, que Goldman estima en una reducción de 0,3 puntos del PIB a través de la contracción de las exportaciones, los ERTEs y la caída de la inversión industrial; segundo, el enfriamiento del mercado inmobiliario residencial, que después de dos años de crecimiento sostenido muestra signos de agotamiento con una caída del 7% en las compraventas de vivienda nueva en el primer trimestre; y tercero, la incertidumbre fiscal derivada de la ausencia de Presupuestos Generales del Estado desde 2022, que según Goldman limita la capacidad del gobierno para implementar políticas contracíclicas.
La degradación de JP Morgan sobre la banca española, comunicada a los clientes institucionales el jueves 22 mediante un informe de 42 páginas titulado «Spanish Banks: From Outperform to Neutral», ha tenido un impacto directo sobre las cotizaciones de los seis bancos del IBEX 35 que cerraron la semana en rojo. JP Morgan rebaja su recomendación de sobreponderar a neutral para CaixaBank, Bankinter y Unicaja, y mantiene la de neutral para Santander, BBVA y Sabadell, argumentando que el ciclo de beneficios extraordinarios que la banca española vivió en 2024 y la primera mitad de 2025 gracias al euríbor elevado ha tocado techo y que el próximo movimiento será una compresión de márgenes derivada de la esperada bajada de tipos del BCE en el tercer trimestre, combinada con un deterioro de la calidad crediticia en las carteras de préstamos al consumo y al sector inmobiliario comercial. La nota de JP Morgan destaca que la morosidad bancaria en España, que se sitúa en el 3,4% —la más baja desde 2008—, podría repuntar hasta el 4,1% en 2027 si la desaceleración económica prevista por Goldman se materializa, lo que obligaría a los bancos a incrementar sus provisiones y reduciría mecánicamente sus beneficios.
La aprobación sin condiciones por parte de la CNMC de la alianza estratégica entre Telefónica y Microsoft por valor de 800 millones de euros es la única noticia positiva de una semana bursátil dominada por el pesimismo, y su relevancia trasciende lo puramente financiero para situarse en el terreno de la transformación tecnológica de la economía española. El acuerdo, anunciado en febrero y sometido a la autorización del regulador de competencia español desde marzo, establece una asociación a diez años en la que Microsoft aportará su infraestructura de computación en la nube Azure y sus modelos de inteligencia artificial generativa, mientras Telefónica contribuirá con su red de fibra óptica y su base de clientes empresariales para crear una plataforma de servicios digitales orientada a la administración pública y las pymes españolas. La CNMC ha autorizado la operación sin imponer condiciones porque ha concluido que la cuota de mercado conjunta de ambas empresas en el segmento de servicios cloud para pymes en España no supera el 28%, lo que deja margen suficiente para la competencia de Amazon Web Services, Google Cloud y OVHcloud.
El comportamiento del IBEX durante la semana refleja la dualidad de una economía que navega entre la resiliencia de sus fundamentales y la fragilidad de su exposición exterior. De las 35 empresas del selectivo, 22 cerraron la semana en negativo y 13 en positivo, pero la distribución sectorial revela un patrón claro: los valores más castigados fueron los vinculados al ciclo industrial y a la exportación —ArcelorMittal (-4,2%), SEAT-Gestamp (-3,8%), Acerinox (-3,1%)—, mientras que los más resilientes fueron los de carácter defensivo y vinculados al consumo doméstico —Inditex (+1,4%), Aena (+0,9%), Cellnex (+0,7%)—. La excepción notable fue Sabadell, que subió un 3% tras publicar unos resultados trimestrales por encima de las expectativas impulsados por el margen de intermediación en hipotecas, y Rovi, que se desplomó un 6% tras ajustar a la baja sus previsiones de ventas de heparina para el segundo semestre.
El euríbor a 12 meses cerró la semana en el 2,87%, un nivel que se mantiene estable desde mediados de abril y que los analistas interpretan como un reflejo de la expectativa del mercado de que el BCE mantendrá los tipos sin cambios en su reunión del 5 de junio antes de iniciar un ciclo de bajadas de 25 puntos básicos por reunión a partir de julio. Si esa previsión se cumple, el euríbor podría situarse en el 2,25% a finales de 2026, lo que aliviaría la presión sobre las hipotecas a tipo variable —que representan el 24% del stock hipotecario español— pero también comprimiría los márgenes de la banca, confirmando la tesis de JP Morgan sobre el fin del ciclo de beneficios extraordinarios. Para las familias españolas con hipotecas variables referenciadas al euríbor, la previsión implica una reducción de la cuota mensual de entre 40 y 70 euros para una hipoteca media de 150.000 euros a 25 años, un alivio modesto pero bienvenido en un contexto de inflación todavía elevada.
El Brent cerró la semana en 93,20 dólares por barril, un nivel que se ha consolidado como suelo de las últimas tres semanas y que refleja el equilibrio precario entre la demanda global moderada y la tensión geopolítica en el estrecho de Ormuz, donde los intercambios de fuego intermitentes entre las fuerzas navales iraníes y americanas mantienen viva la prima de riesgo sobre el crudo. El precio del petróleo tiene un impacto directo sobre la inflación española, que en abril se situó en el 3,1% según el INE, y su evolución durante el verano dependerá fundamentalmente de dos variables: la resolución de las negociaciones nucleares entre EEUU e Irán en Mascate, que de tener éxito podría reducir el Brent a los 85 dólares, y el cumplimiento de los recortes de producción acordados por la OPEP+ en marzo, que de relajarse podrían añadir un millón de barriles diarios al mercado. El oro, por su parte, cerró en 2.740 dólares la onza, un nivel de máximos históricos que los analistas atribuyen a la demanda de activos refugio en un contexto de incertidumbre comercial y geopolítica generalizada.
Los futuros del IBEX cotizaban esta mañana de domingo en 17.820 puntos, prácticamente planos respecto al cierre del viernes, lo que sugiere que los inversores han digerido las rebajas de Goldman y JP Morgan sin pánico adicional pero sin convicción de rebote. La semana que comienza estará dominada por tres citas clave: la publicación el martes de los datos de empleo de abril del INE, que los analistas esperan en línea con la tendencia de desaceleración del primer trimestre; la reunión del Consejo de Ministros del miércoles en la que se aprobará el plan de respuesta a los aranceles de Trump que incluye líneas de crédito ICO para las empresas exportadoras y un fondo de 200 millones para los ERTEs del sector automovilístico; y la posible sesión extraordinaria del Parlamento Europeo sobre la respuesta comercial de la UE. Los mercados, que han aprendido a convivir con la incertidumbre como un estado permanente más que como una excepción, buscarán en estas citas señales que confirmen o desmientan el escenario de desaceleración que Goldman ha dibujado, sabiendo que la respuesta definitiva a la pregunta de cuánto crecerá España en 2026 no la darán los economistas de Wall Street sino los jueces de Washington, los negociadores de Bruselas y un presidente americano cuya política comercial tiene la estabilidad de un dado lanzado al aire.
La paradoja de fondo que esta semana ha puesto de manifiesto es que la economía española es simultáneamente más fuerte y más vulnerable que nunca: más fuerte porque sus fundamentales —creación de empleo, turismo, inversión extranjera, diversificación exportadora— son sólidos y comparativamente mejores que los de sus socios europeos; más vulnerable porque su integración en las cadenas globales de valor la expone a shocks externos que no puede anticipar ni controlar. Goldman rebaja a España no porque la economía española esté haciendo algo mal sino porque la economía española depende de un mundo que se está haciendo más imprevisible, y esa dependencia, que durante dos décadas fue la palanca de la convergencia con Europa, se ha convertido ahora en el canal de transmisión de la volatilidad global. El IBEX en 17.889 no es un indicador de fracaso sino un termómetro de incertidumbre, y la tarea de la política económica española en los próximos meses no será corregir errores propios sino construir amortiguadores contra errores ajenos.
